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        1. 中國股票市場的市值與價值因子

          2018-12-17

          原刊和作者:

          Journal of Financial Economics,Forthcoming

          Jianan Liu?(University of Pennsylvania)

          Robert Stambaugh?(University of Pennsylvania, NBER)

          Yu Yuan?(Shanghai Mingshi Investment Company, University of Pennsylvania)

          摘要:本文構建了中國股票市場的市值與價值因子。構建市值因子時排除市值最小30%的公司,因為這些小公司市值包括殼價值。價值因子則是基于盈利市價比(earnings-price ratio, EP)構建,這可以吸收Fama and French的賬面市值比(book-to-market ratio, BM),并完全捕捉中國市場的所有價值效應。在中國股票市場,本文的三因子模型解釋力完全優于單純復制Fama and French (1993)的三因子模型。原三因子模型無法解釋盈利市價比中17%的年化超額收益(alpha)。本文的模型則可以解釋中國市場中的絕大多數異象,包括盈利(profitability)異象和波動率(volatility)異象。

          研究背景

          因子模型是研究資產定價和制定投資策略的基石。直到今天,中國股票市場的研究大都使用簡單復制Fama and French (1993)的三因子模型。然而,中國的政治和經濟環境與美國以及其他發達經濟體大不相同,而且中國的市場和投資者也與其他地區隔離。本文針對中國獨特的股票市場環境構建因子模型。

          研究內容

          本文首先根據中國獨特的市場環境,構建具有中國國情的市值和價值因子。然后比較新的中國三因子模型和簡單復制Fama and French (1993)三因子模型的互相解釋能力。隨后,總結中國股票市場的所有橫截面異象。最后,比較兩個因子模型解釋中國市場異象能力。

          研究設計和結果

          一、構建中國股票市場的市值與價值因子

          市值因子指由公司市值導致的股票收益和風險的差異,這些差異應該只來源于上市公司基礎業務中與市值相關的差異。然而在中國市場,小市值上市公司股票的定價通常反映的不是該公司的基礎業務,而是由中國市場特定IPO制度產生的殼價值。中國IPO條件嚴苛,小市值公司的價值更多反映了買殼上市中的潛在殼資源價值。事實上,中國市場83%買殼上市的是市值最小30%的公司。因此,為了避免殼價值的“污染”,在構建任何一個因子時,都排除市值最小30%的公司,這部分占股票市場總市值約7%。

          為尋找中國市場的價值因子,本文遵循Fama and French (1992)方法,將“以何種估值比率為價值因子”當作一個實證問題來看待,選擇估值比率變量中最能反映股票平均收益率的橫截面變化的那些。本文在所有待選估值比率間進行比較,包括盈利市價比(EP)、賬面市值比(BM)、資產市價比和現金流市價比。在包括這四個比率的Fama – MacBeth回歸中,發現在中國市場上,EP完全超過了其他比率,而Fama and French (1992)發現在美國市場上,BM超過其他比率。所以,Fama and French (1993)基于美國的結果,使用BM構建美國價值因子;而本文則基于中國的結果,使用EP構建中國價值因子。

          二、中國新三因子模型與FF三因子模型的解釋力比較

          基于上述兩個改進,在其他因子遵循Fama and French (1993)的條件下,本文建立了CH-3中國三因子模型,包含市場因子以及上述中國特色的市值與價值因子。為與FF-3三因子模型進行比較,本文復制Fama and French (1993)的過程,發現CH-3完全優于FF-3。具體來說,FF-3模型不能為CH-3模型中的市值與價值因子定價,分別存在顯著的5.6%和16.7%的年化alpha收益;相比較而言,CH-3模型則能為FF-3模型中的市值與價值因子定價,分別存在不顯著的-0.5%和4.1%年化alpha收益。

          三、新三因子模型對中國股票市場異象的解釋力

          比較因子模型優劣的另一重要標準是,看不同因子模型解釋股票市場橫截面異象的能力。根據對已有文獻的總結,本文將中國異象劃分為9類:市值、價值、盈利、波動率、收益反轉、換手率、投資、應計利潤和低流動性。研究發現,FF-3除了市值異象以外,不能解釋任何一類異象。CH-3則顯示出極強的解釋能力,除了市值和價值外,CH-3還能完全解釋盈利、波動率、投資、應計利潤和低流動性異象,僅在收益反轉和換手率上失效。值得一提的是,Hou, Xue, and Zhang (2015)以及Fama and French (2015)近期提出,在原有三因子上加入盈利和投資因子構建FF-5模型。本文的CH-3能完全解釋中國的盈利和投資異象,解釋能力同時完全超越FF-5。

          研究結論

          研究中國金融市場,需要使用含有中國國情的多因子模型(CH-3),而不能使用簡單復制Fama and French (1993)的FF-3。

          構建中國因子模型,需排除市值最小30%公司后構建所有因子,以避免小市值股票受到殼資源價值的污染。這樣處理后的因子表現顯著優于使用所有上市公司構建的因子。

          Fama and French (1992)發現賬面市值比(BM)更能衡量美國市場的價值因子,本文發現盈利市價比(EP)更能衡量中國市場的價值因子。

          在兩個因子模型比較中,本文的CH-3模型能為FF-3模型中的市值與價值因子定價,而FF-3模型則完全不能為CH-3的兩個因子定價。

          中國橫截面異象共有9大類:市值、價值、盈利、波動率、收益反轉、換手率、投資、應計利潤和低流動性。其中相對CAPM模型顯著的異象共有6大類:市值、價值、盈利、波動率、收益反轉和換手率。

          在兩個因子模型解釋異象的比較中,CH-3模型的解釋能力明顯優于FF-3模型。FF-3僅能解釋市值異象,CH-3能完全解釋市值、價值、盈利和波動率異象。

          原文:

          Liu, Jianan, Robert Stambaugh and Yu Yuan, Size and Value in China.?Journal of Financial Economics, Forthcoming.

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