中國股票市場的市值與價值因子

2018-12-17

原刊和作者：

Journal of Financial Economics，Forthcoming

Jianan Liu?(University of Pennsylvania)

Robert Stambaugh?(University of Pennsylvania, NBER)

Yu Yuan?(Shanghai Mingshi Investment Company, University of Pennsylvania)

摘要：本文構建了中國股票市場的市值與價值因子。構建市值因子時排除市值最小30%的公司，因為這些小公司市值包括殼價值。價值因子則是基于盈利市價比(earnings-price ratio, EP)構建，這可以吸收Fama and French的賬面市值比(book-to-market ratio, BM)，并完全捕捉中國市場的所有價值效應。在中國股票市場，本文的三因子模型解釋力完全優于單純復制Fama and French (1993)的三因子模型。原三因子模型無法解釋盈利市價比中17%的年化超額收益(alpha)。本文的模型則可以解釋中國市場中的絕大多數異象，包括盈利(profitability)異象和波動率(volatility)異象。

研究背景

因子模型是研究資產定價和制定投資策略的基石。直到今天，中國股票市場的研究大都使用簡單復制Fama and French (1993)的三因子模型。然而，中國的政治和經濟環境與美國以及其他發達經濟體大不相同，而且中國的市場和投資者也與其他地區隔離。本文針對中國獨特的股票市場環境構建因子模型。

研究內容

本文首先根據中國獨特的市場環境，構建具有中國國情的市值和價值因子。然后比較新的中國三因子模型和簡單復制Fama and French (1993)三因子模型的互相解釋能力。隨后，總結中國股票市場的所有橫截面異象。最后，比較兩個因子模型解釋中國市場異象能力。

研究設計和結果

一、構建中國股票市場的市值與價值因子

市值因子指由公司市值導致的股票收益和風險的差異，這些差異應該只來源于上市公司基礎業務中與市值相關的差異。然而在中國市場，小市值上市公司股票的定價通常反映的不是該公司的基礎業務，而是由中國市場特定IPO制度產生的殼價值。中國IPO條件嚴苛，小市值公司的價值更多反映了買殼上市中的潛在殼資源價值。事實上，中國市場83%買殼上市的是市值最小30%的公司。因此，為了避免殼價值的“污染”，在構建任何一個因子時，都排除市值最小30%的公司，這部分占股票市場總市值約7%。

為尋找中國市場的價值因子，本文遵循Fama and French (1992)方法，將“以何種估值比率為價值因子”當作一個實證問題來看待，選擇估值比率變量中最能反映股票平均收益率的橫截面變化的那些。本文在所有待選估值比率間進行比較，包括盈利市價比(EP)、賬面市值比(BM)、資產市價比和現金流市價比。在包括這四個比率的Fama – MacBeth回歸中，發現在中國市場上，EP完全超過了其他比率，而Fama and French (1992)發現在美國市場上，BM超過其他比率。所以，Fama and French (1993)基于美國的結果，使用BM構建美國價值因子；而本文則基于中國的結果，使用EP構建中國價值因子。

二、中國新三因子模型與FF三因子模型的解釋力比較

基于上述兩個改進，在其他因子遵循Fama and French (1993)的條件下，本文建立了CH-3中國三因子模型，包含市場因子以及上述中國特色的市值與價值因子。為與FF-3三因子模型進行比較，本文復制Fama and French (1993)的過程，發現CH-3完全優于FF-3。具體來說，FF-3模型不能為CH-3模型中的市值與價值因子定價，分別存在顯著的5.6%和16.7%的年化alpha收益；相比較而言，CH-3模型則能為FF-3模型中的市值與價值因子定價，分別存在不顯著的-0.5%和4.1%年化alpha收益。

三、新三因子模型對中國股票市場異象的解釋力

比較因子模型優劣的另一重要標準是，看不同因子模型解釋股票市場橫截面異象的能力。根據對已有文獻的總結，本文將中國異象劃分為9類：市值、價值、盈利、波動率、收益反轉、換手率、投資、應計利潤和低流動性。研究發現，FF-3除了市值異象以外，不能解釋任何一類異象。CH-3則顯示出極強的解釋能力，除了市值和價值外，CH-3還能完全解釋盈利、波動率、投資、應計利潤和低流動性異象，僅在收益反轉和換手率上失效。值得一提的是，Hou, Xue, and Zhang (2015)以及Fama and French (2015)近期提出，在原有三因子上加入盈利和投資因子構建FF-5模型。本文的CH-3能完全解釋中國的盈利和投資異象，解釋能力同時完全超越FF-5。

研究結論

研究中國金融市場，需要使用含有中國國情的多因子模型（CH-3），而不能使用簡單復制Fama and French (1993)的FF-3。

構建中國因子模型，需排除市值最小30%公司后構建所有因子，以避免小市值股票受到殼資源價值的污染。這樣處理后的因子表現顯著優于使用所有上市公司構建的因子。

Fama and French (1992)發現賬面市值比(BM)更能衡量美國市場的價值因子，本文發現盈利市價比(EP)更能衡量中國市場的價值因子。

在兩個因子模型比較中，本文的CH-3模型能為FF-3模型中的市值與價值因子定價，而FF-3模型則完全不能為CH-3的兩個因子定價。

中國橫截面異象共有9大類：市值、價值、盈利、波動率、收益反轉、換手率、投資、應計利潤和低流動性。其中相對CAPM模型顯著的異象共有6大類：市值、價值、盈利、波動率、收益反轉和換手率。

在兩個因子模型解釋異象的比較中，CH-3模型的解釋能力明顯優于FF-3模型。FF-3僅能解釋市值異象，CH-3能完全解釋市值、價值、盈利和波動率異象。

原文：

Liu, Jianan, Robert Stambaugh and Yu Yuan, Size and Value in China.?Journal of Financial Economics, Forthcoming.

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